孙立坚的经济学感悟

要学会在合作中寻找收益和分散风险

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

    美国两家最大的住房抵押贷款公司——房利美和房地美，因为参与了收购次级住房抵押贷款而出现了750亿美元的资金断层，直接威胁到了它们其他抵押贷款业务的正常运行，这将美国的次贷风波又推向了新一轮的“危机高峰”。据统计，美国60%的商业银行持有这两家公司的债券，而且投入资金量都超过了其银行资产的一半以上。这一险情的暴露引起了国际金融市场对次贷风波所造成的损失及其未来的不确定性又产生了极大的担忧，尽管美国国会众议院已投票表决通过一项涉及救助 “房利美”、“房地美”以及众“房奴”的议案，但是，汇市、债市和期市还是在全球范围内产生了巨大的震荡。从最近“两房”的危机中，我们再次领略了美国次贷风波所凸现出来的现代金融风险的本质、影响及其所应采取的全新的风险控制对策的重要性。

一、“两房”危机再次展示“现代金融风险”的特征

    首先，美国次贷风波是金融自由化和金融全球化下，世界经济失衡状况（一边经济过热，一边经济萧条；一边贸易顺差，一边贸易逆差；一边制造大国，一边金融大国）不断加深的结果。如果全球的资金（包括东亚官方的外汇储备）没有集中流向美国，就不可能出现次贷抵押市场上资金“无限制”膨胀的局面，而且收益“魅力”再好的金融商品，其交易也不能“无限制”的利用“杠杆融资”来放大。但是事实上，大量的人通过事前相对较低的成本借贷资金，被卷入了这场高风险的游戏：不光是购房者，次贷抵押机构，而且，还包括债权的信用评级机构、信托公司、投资银行、对冲基金、保险公司、商业银行和海外投资者等。最后，收拾这场可能造成全球金融市场动荡局面的参与者，就是被“绑架”的各国央行和其它以救助行为参与的机构。

    其次，世界经济失衡状况下所凸现出来的政策的不对称性(如，一边加息政策，一边降息政策；一边强势货币政策，一边弱势货币政策等)及其越来越强的“溢出效应”，推高了美国房地产泡沫，助长了美国高风险次贷业务的恶性膨胀。比如，日本为了保证自己产品的价格竞争力，刺激本国经济的繁荣，一直坚持“零利率”或低利率政策以抑制其汇率的增值，其结果就造成国际“套息”资金大量从日本流入美国金融市场，这大大增加了美国次贷市场的投机色彩。所以，一旦美国这一局部市场出现问题，全球的金融市场都会随之震荡不停。今天欧美市场不断攀升的通胀的压力，可能迫使其货币政策掉头升息，那时，尽管美国债券交易收益会下降，但是，只要出现足够大的利率偏差，就无法根除在金融全球化环境下的套息投机行为。中国目前热钱的大量流入，也离不开美国次贷风波的影响和中国内外利差扩大的潜在因素。

    第三，金融创新能力在金融全球化的环境中发展迅猛。世界经济失衡状态的加深，增加了这类市场的流动性。中国、日本和中东石油出口国等贸易顺差大国不断填补了美国贸易逆差大国的资金需求。因此，即使对于没有信用记录的购房者，其风险也可以仰仗市场充足的流动性，通过各种手段来加以分散，具体而言，对于个别违约现象所造成的非系统性风险，可以通过设定高利率、做大市场来对冲（房地产市场繁荣阶段不可能出现借款者同时违约的局面）。这也就是为什么“两房”在次贷抵押市场上采取不断扩张战略的原因所在。当然，一旦房价不断下跌、利率不断攀升，整个市场的系统风险就会变得异常突出，在这里，要指出的是：次贷抵押市场贷款人事前就意识到系统性风险对自己的负面影响，早就想方设法（比如业务火爆阶段，诱使信用评级机构对其证券化的次级贷款资产做出“高分”的评级等），乘楼市还在繁荣阶段，将其资产打包，以新的债券形式和“风险”一起，悄悄地转让给对高收益还在“垂涎三尺”的其它投资者；这个风险“接力棒”与金融创新活动和不负责任的信用评级活动一起，传递到各个层面的金融机构和政府外汇管理机构。它不仅能保证像“两房”那样，对次贷资产进行“证券化”机构的流动性，以利于它们进一步扩大市场的战略，同时它也把未来的风险转嫁给了广大甚至不知情的投资者，正是因为这一伤害无辜（海外不知情的投资者与美国大量的金融机构储户）的特征，就会迫使追求社会和市场稳定的各国政府，为其造成的巨额损失埋单。这种严重的“道德风险”行为，让政府开始意识到世界经济失衡状态下现代金融风险的本质：高收益的投机者可以通过“金融创新”不去承担高风险，而低收益的资产保值者却摆脱不了高风险的纠缠！

二、东亚经济重创的结构性原因

    在这场危机中，东亚受到的影响不可小视！单从美国公布的持有“两房”债券所引起的直接损失来看，东亚首当其冲：中国最多，3760亿美元，其次，日本2290亿美元。台湾约240亿美元，韩国5.5亿美元。间接损失那就更不用说了，美国经济和资本市场的大幅波动，对商品和资本对外依存度较大的东亚各国来讲，造成了很大的负面冲击作用。中国和日本两大对美出口国，近期都明显的减少了对美贸易顺差，两大经济体的外汇储备价值正在面临前所未有的“缩水”挑战。

    另一方面，经济规模相对较小的越南，更是成为了这场金融风暴的牺牲品。它们所推行的改革开放政策，大大提高了其经济的对外依存度：越南也奉行东亚“贸易治国”的增长战略，也千方百计想缩短和东亚经济强国之间的差距，于是，通过不断开放的优惠政策和优越的天然条件，吸引了大量外资，以致于不断严重的流动性过剩问题却得不到有效的控制，再加上最近由于次贷风暴导致的工业原材料的世界价格高腾，大大增加了越南生产的成本和通货膨胀的程度。而且，出口第一大市场美国经济开始出现疲软，美元持续下挫，这就使得越南的加工贸易型出口，严重受阻，贸易逆差也急剧扩大。这种基本面的恶化导致了本国股市、楼市和汇市的大跌，越南不得不陷入了一场没有料到的金融风波（去年通胀还较低，增长率也排在世界第二，仅次于中国）。

    为什么东亚的增长模式在次贷风暴的冲击下，会让这个地区的小国痛苦大国烦恼？

    首先，这是由于东亚各国到目前为止都只重视和追求“制造大国”和“贸易大国”的发展目标，而忽视了像美国那样“金融大国”在收益和风险分配上的明显优势！东亚各国、包括日本在内，都存在严重的金融脆弱性——它表现在国民储蓄的配置渠道、配置手段和配置效率十分低下！一方面，对外依存的经济结构迫使东亚不得不将自己通过勤奋、智慧所创造出来的产品，在互相之间完全竞争的市场中，以最终 “价廉物美”的竞争力特点，大量出口到欧美市场，创造了巨大的、以美元资产为核心的外汇储备；另一方面，这种外汇资产不管是以民间还是官方主体持有，都不得不去欧美市场运作，而终究因为信息的不对称和本国金融发展的劣势，所以，无法取得很好的风险分散和收益稳定的效果。这次两房危机的再燃，又让东亚受到了严重的负面冲击。

    其次，为了确保“工业治国”和“贸易治国”的发展战略，东亚政府都加强了对本国幼稚产业和主干产业的保护力度，尤其是对生产的要素价格进行了较为严格的管理。比如，日本的零利率政策、中国的汇率稳定政策，以及东亚多数国家原油补贴政策和对工会的“忠诚心教育”(而不是被动接受工会涨工资的要求)等等，都是为了降低要素投入成本，以保证最终产品在出口市场上具有价廉物美的竞争优势。但是，一旦成本价格被迫提升，出口市场萎缩，制造大国的经济状况就可能会因为贸易大国的衰弱而衰弱。此时，如果没有良好的金融体系，那么，内需稳定的发展(替代外需)就无法真正得以永久的保证。从这个意义上讲，美国次贷风波改变了世界经济的强劲走势，由此给对外依存较高的东亚经济带来了很大的麻烦。

    第三，由于东亚的出口依赖，支付“货币”也只能依赖于出口市场所流通的货币。这就“先天”使得东亚国家财富保值的手段，由于金融主导权的缺失而变得十分有限。即使日元名义上讲还是“国际货币”之一，但由于日本为了维持“贸易大国”的地位，不惜坚持“零利率”这种放弃“金融大国”的货币政策，以致于大量资金流出日本(流入也是因为金融市场波动，套息交易暂时平仓而引起的)，这使得原先拥有的东京国际金融中心的地位被大大降低。因此，制造大国如何做强“金融”，将是整个东亚地区的国家未来不得不面临的严峻课题。可喜的是，最近，东亚主要经济体，中国上海、日本东京、香港和台湾、韩国首尔、新加坡、印度孟买等，都从美国的这场次贷风波中，意识到了金融主导权争夺的重要性，都异口同声地强调了自己将成为亚洲国际金融中心的坚强的信念，都想成为拥有全世界三分之二外汇储备的东亚国家，进行投资和运作的主要舞台（根据“微笑曲线”所描述的产业链价值理论，金融服务业的繁荣将能够给金融中心所在地和国家带来比制造业更高的附加价值）。

三、亚洲共同投资基金要比国家主权基金更有投资效率

    亚洲要想从制造和贸易大国走向金融大国(拥有世界级的国际金融中心)或金融强国(财富保值能力强劲)，必须先从当前财富的保值开始，然后再过渡到本区域内的金融制度建设和金融市场完善，让市场充分发挥金融资源配置的有效功能。最后，才能将自己的货币或金融资产推入到国际金融的货币、贸易和投资体系中。要做到这些，最最关键的是，要像东亚各国之间今天贸易合作的态势一样，加强区域间的金融合作。不仅要重视防范亚洲金融危机层面上的金融合作(“清迈协议”精神)，更要重视对东亚制造业创造的外汇财富的保值问题上的金融合作！而任何单方面主权国家的外汇储备运作，在世界经济失衡的环境下，弊多利少：

    首先，各国独自在欧美市场上的外汇资产运作，由于相对于国际金融市场的资金规模而言，不能够做到完全有效的“投资组合”，因此，风险的分散能力是十分有限的。但是，如果亚洲资金能够通过一个整合的载体，就容易形成一定的资金规模，做到较为完全的“投资组合”，以达到很高的保值效果。

    其次，很多亚洲国家由于还处于低收入的经济发展阶段，不得不重视制造业和进出口的发展（而且发展的起步又参差不齐），因此，本国促进贸易开放和资本走出去的规模与时间，和其它东亚国家相比，都不一样。也就是说，尽管这些对外依存的经济主体面临共同的外汇资产保值需求，但投资能力却高低相差很大。此时，若能够有一个专业的运作载体，发挥像日本和韩国相对而言对国际金融市场较为熟悉的优势（甚至可以全球招聘“操盘高手”），那么，就不会大量出现海外投资连续亏损的不利局面。

    第三，主权基金容易让美国找到“国家(政治)色彩太浓”的借口，设立投资壁垒，以致于无法有效获得我们所希望的投资组合，从而增加了海外资产的运作风险。如果能够有一个合作的载体，它的目标就较为单纯（容易被看作出于保值目的的投资行为），参与者仅仅通过事前共同认可的收益分配原则，来分享事后的投资效益。相反，那时，美方若再过多的指责，那么，就反而会引起东亚国家要求美国政府对东亚外汇资产进行保值这种更为强烈呼声！否则，东亚国家这种合作“自救”的模式就无可挑剔。

    第四，目前东亚国家达到共识的共同储备基金，因为主要出于防范金融危机的目的，所以就非常强调这一基金的流动性，而不得不去购买低收益的安全资产，从而牺牲各国外汇储备的投资收益。如果能有一个以投资收益规避风险为目的的共同基金存在的话，会形成非常好的收益和风险的互补作用。不仅不会降低救助所需要的流动性，和外汇财富的收益性，反而因为财富价值的提高会增强基金的流动性，从而增强了区域抵御危机的能力，同时，也会因为流动性的提高降低了风险，所以，财富的资产组合中追求收益的资产选择空间会扩大。

    另外，这种类型的基金组织方式如何运作，这只是一个技术层面上的问题，通过互相之间不断的合作研究、畅所欲言的讨论、坦诚的信息交流等，一定能够形成一套成熟有效的运作方案。比如，股份制，信托制，银行制等等形式的组织结构，基金经理的领导层团队，也可以像企业和运动队那样，采取竞聘方式或投票选举方式或其他有效公平的方式产生。只要东亚各国意识到自己制造大国的金融风险需要金融合作来共同分担，那么，东亚的智慧一定不会让眼前“战术”的暂时缺失或不成熟的现状来捆住我们“战略”先行的手脚。之所以有这样的自信，是因为东亚已经拥有“贸易治国”战略成功的经验！这么多年来，它已经产生了像“雁形发展”、“垂直分工”、“网络关系贸易”等东亚富有特色的贸易发展“战术”，从而使得东亚贸易体成为世界经济发展中最活跃最有效率的经济体的事实！

    当然，东亚要成为金融大国和金融强国，来捍卫自己制造大国和贸易大国所创造的宝贵财富，需要走的路还很远。最主要的核心问题，就是如何协调金融大国所需要的制度和环境(比如完全浮动的汇率价格等)对制造大国和贸易大国的竞争能够优势所可能产生的负面影响，如何通过创造供给主导的市场，来提升本区域所发行的货币和金融资产，在国际货币和金融市场中的交涉能力及其主导地位；这一点，又特需要我们的产品要有非常高的技术含量和深受国际市场的青睐。而与之密切相关的研发能力和教育水平的提高又完全不能离开金融体系的扶持和发展！，等等。东亚各国所面临的这些挑战，可能需要更高层次的合作，比如，不仅仅是东亚经济圈层面上的合作，可能需要建立东亚经济共同体来进一步推动和深化本地区的金融发展。不管怎样，东亚经济体中的一部分国家或一部分行业也应该像欧美那样，早日站到微笑曲线的最高端(研发或服务)。这就需要我们尽早学会“在合作中寻找收益和分散风险”的本领——这一点恰恰是美国这场次贷风暴带给我们的最大启迪！