罕见的联合救市欲遏制“多米诺效应”的放大

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

    尽管前一阶段各国央行都在不同时点采取了直接注资的干预，但是全球金融市场恐慌情绪有增无减，多米诺效应不断扩大：首先，全球股市和美股联动，暴跌不止，其次，债务人的还债能力因高企的利率而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷的行为严重损害了市场的流动性。英国政府也加入了美国大规模救市的行列，充分说明了当前流动性危机的严重性。第三，“石油美元”和“商品美元”的国家资产严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行，于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求，急速离场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致了这些货币的大幅贬值。比如，巴西、俄罗斯、韩国、印尼和冰岛等国都出现了本币大幅跳水的局面（日元因为套息交易的平盘，不迭反涨，这也是危机时的典型表现）。这也是世界经济失衡发展的代价。

    面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地连手同步出台新救市措施，希望通过对火车头美国股市的正面影响，来把效果带到其他周边的市场上。因为火车头的失控已经影响到周边市场救市的效果。所以，继澳洲联储周二意外减息100个基点，香港金管局今日突然宣布将贴现率调降100个基点之后，为了遏制当下史无前例的全球金融动荡，美联储昨天（周三）晚上联合全球其他央行调降关键利率。同时宣布减息央行有欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行与瑞士央行。另外，中国也首次加入此次联合减息行动中。人们会怎样看待这种救市方式的效果呢？我想有几种可能性：首先，美国市场出现明显反弹，这表明人们认可全球对称性的救市行动能改变市场的信心和激活面临越来越僵化的流动性。其次，美国市场反而出现更明显的下挫，因为人们意识到问题变得越来越严重，持币观望的比例越来越高。这样未来全球的金融格局就会变得更加扑朔迷离。第三，由于澳洲利率的先行降息，市场已事先消化了降息的效果，整个股市的变化没有期待的那么明显。最后，市场的反应出现分离，看多看空各占一部分，这样美股就会出现大的波动，需要更进一步的联合救市行为来强化它们正面的预期。

    这里，要强调的是，在“多米诺效应”的扩大阶段，各国央行期待联合降息的效果主要有三大方面：

    首先，提高政策的威慑力，以改变市场对球市效果的信心不足问题。如果这种做法见效，今后联合救市就会成为在世界经济失衡格局中普遍使用的方法。

    其次，降息最明显的效果是降低债务人的偿债负担，以降低违约风险，遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球流动性危机的后果。

    第三，联合救市，在今天对美国经济和金融市场依赖的世界经济格局中，是一种无奈的次优选择，虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本，但是，它能带来双赢的结果——即美国资产价值的稳定也就意味着自己财富价值的稳定。

    当然，降息也会降低融资成本，刺激企业的投资，有利于经济的复苏等。不过，就目前金融动荡格局而言，任何机构都不会轻易的去贷款、去投资，因此，债务不减轻，市场因此就没有流动性，大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除，惜贷也就不会缓解，从而利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。所以，在多米诺效应放大阶段，我们不能简单乐观地去评价联合降息的积极效果。

    另外，中国经济除了得到和全球经济一样的救市效果外，还会对我国房地产市场的健康发展将起到一定的积极意义，至少“断供”的比例会下降，银行资产的质量会有所改善。今后，再跟上财政政策（比如像今天取消利息税那样降低企业和个人的税负）和汇率政策等组合拳的配套，我国内需的培育才会收到明显效果。另外，今后的货币政策可能还是依附于全球的联合行动，至少会做一些同方向的运作。事实上，在这个阶段，这种做法也是最明智，最有效。我们期待联合救市能够尽快结束目前“多米诺效应”的扩大阶段，早日让世界经济恢复到均衡有序的健康发展轨道上来。

                     ——我对美国救市行为的五点看法

    孙老师，您好！我是8月31日到美国纽约的，现在纽约哥伦比亚大学访学交流。我到了美国后不到两周就碰上了华尔街金融危机全面爆发（9月15日）。下面是美国政府金融救助方案通过后的一些情况和观点汇总。

  （1）美国的救助方案虽然通过了，但是，美国政府本身已经负债累累，而且为了稳定经济形势增加税收又没有可能，因此发行债券和增发货币成了美国政府救助方案的几乎唯一选择。

  （2）发行债券由谁来购买呢？美国有钱人会购买吗？外国私人投资者会购买吗？美国已经欠了其他国家很多钱，外国的私人投资者和美国本地投资者如果理性的话都不会参与债券购买，那么，这些债券的买家可能就是各个国家政府部门了，其中中国政府是最可能的潜在购买者。如果这样，那么中国政府将在这场游戏中越陷越深。

  （3）如果美国中央银行动用货币发行来购买债券，或者直接向市场增加基础货币提供流动性，那将会引起世界范围内包括美国居民对美元信心崩溃，那时可能大家不但会争先恐后的抛售美国债券，也会抛售所有与美元有关的资产，其后果是目前世界上以美元为主导的货币体系崩溃，美国很可能会崩溃。如果美国强行维持美元强势，那将需要美国出售其他资产回购美元，比如向台湾出售武器。向某一个国家出售美国在国外的基地或者将阿拉斯加等国土出售给其他国家也不是没有可能。

  （4）那么，美国金融危机造成的财富损失到哪里去了？第一，主要为一些富有阶层获利所得，美国财富大量集中在了巴菲特等人为代表的财团手中，这是私人财产，美国国家有危机时要想让这些人掏腰包，等于是对私人产权的粗暴侵犯，与美国自由社会制度是格格不入的。第二，美国债务膨胀过程中，大量资金被用于一些与社会福利改进关系不很紧密的活动，比如大量开发房地产，过度发展所谓的现代金融服务业。

  （5）美国救助方案的实施将对中国构成巨大影响。第一，中国购买美国国债，导致中国国民财富进一步面临缩水风险。中国购买美国国债可能会引起中国国内金融市场流动性减少。第二，如果不购买美国国债，美元有巨幅贬值风险，中国现有的美元资产也将有巨大缩水风险，还会对中国出口等造成巨大影响。甚至会恶化中国与美国的外交关系。所以，中国面临的是一个进退唯谷的选择。可行的方案是，尽可能阻止资本外逃，在中国政府对金融市场实施救助的同时减少资本从中国市场上套现外逃。提出购买美国债券的对价要求，比如在购买美国债券的同时要求美国允许中国购买美国的高科技企业等，甚至可以要求美国在台湾问题上作出让步。

    总之，美国的金融危机还远远没有结束，市场泡沫破灭以后，那些不道德的裸泳者是爆光了，但这些裸泳者在裸泳过程中所造成的恶劣影响还远远没有结束，造成这些恶劣后果的根本原因还没有找到，包括裸泳者本身可能也不清楚这些原因，而且即使找到了根源所在，在现有的美国社会制度环境下又能怎么样呢？以上为我整理的一些零碎观点，如有不当之处请您批评。

祝您身体健康！工作顺利！

田素华上

[附资料2] 巴西紧急动用外储输血外贸企业

融资融券开启中国金融创新的新文化

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 (注：关于融资融券问题接受了和讯网站的采访，详细内容参见 http://news.hexun.com/2008/sljjdrzrq/index.html)

   中国证监会五日下午宣布，正式启动融资融券试点，将于近期发布试点通知，交易所届时公布试点标的证券范围及名称，按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。虽然有人认为节后这次资本市场的革命，跟节前“神七”太空飞行成功一样，意义重大，令人振奋；但还是能看出我国政府稳健而又不失时机地进行金融创新的胆略。所谓稳健，是指政府坚持一贯以来的“渐进”式改革模式——对“杠杆交易”和“做空”的方式设置了较为谨慎的门槛条件，充分意识到了这种金融工具所存在的内在的“双刃剑”功能：融资融券不仅有着价格发现、流动性增强、风险分散的功能，但同时也具备着投机性的因素和市场参与者激励机制扭曲的因素存在。比如，内幕交易，合谋操纵市场，羊群效应等。尤其是美国这次引发的次贷危机，其深层次的原因就在于监管模式滞后无法遏止华尔街滥用金融创新工具欺骗大量“无知”的投资者的“道德风险”行为！

    尽管如此，我还是要赞赏政府在这种时机推出金融创新产品的胆略！首先，今天中国经济发展失衡的一个重要原因是因为我们的金融体系太脆弱，无法支撑实体经济给我们带来的巨大财富所需要的一个健康完善的资本市场。我们因为没有正确的价格发现能力而缺乏价值投资的基础，因为没有分散风险的工具而不能维持一个流动性充足的资本市场，换手率高，追涨杀跌就成为这个扭曲市场的必然趋势。其次，融资融券的推出已经标志着中国政府对金融创新认识的根本转变，选择在这样一个动荡的时机推出金融创新，就向世人表明，金融动荡并不是金融创新的结果，而是金融监管和投资文化的滞后表现。而今天能推出这样的划时代的变革，也从另一方面表明我们的监管能力已经达到了一个新的发展水平！这也是为什么我们的兴奋程度跟神七载人遨游太空成功的感觉一样的原因！第三，今天国际金融格局正在发生悄然的变化，这给每一个国家都带来了机遇和挑战。作为经济大国的中国，发展自己的金融业，参与国际货币体系分工的新格局已成为可不容缓的使命。抓住这次时机的变革也标着着中国从制造大国、贸易大国向更为宽阔的金融强国拓展的雄心。至少在当前周边环境恶劣的情况下，对中国市场信心的提震将发挥不可小视的作用。

    当然，我们万万不能忽视眼前美国金融危机给我们进行金融创新所提供的宝贵的经验。尤其是我们要借此机会，在广大投资者中间开启金融创新的新文化，提高投资者的风险认识水平，宣传金融创新的双刃剑作用，尤其是要建立保护投资者、提高市场活力的、科学的监管措施和完善的法律制度体系，让每个投资者在和金融机构及金融市场打交道的过程中，主动挖掘和监督金融体系对资产及其运作过程中的宝贵“信息”，并在此基础上去获得和风险匹配的收益水平，从而杜绝像美国次贷危机所暴露出来的少数投资专业机构的“贪婪”和大多数投资者的“无知”捆绑在一起那样——在中国这个新兴市场上重演一出“欺诈”大骗局！

    总之，当前美国“金融大海啸”对全球金融市场和世界经济的冲击正在引起“制造业为生”的东亚经济进行痛苦的反思，也在引起“金融支撑消费”的美国经济面临发展模式的挑战。但无论是哪一个经济发展模式，都不能抹煞金融创新对企业成长和市场繁荣的积极意义，也不能小视金融创新所带来的风险繁殖的杀伤能力。从这个意义上讲，最大程度的发挥金融创新的积极一面，就更加需要一个公正、严肃的监管制度以及尽快完善和建立一套针对规范金融创新活动的、行之有效的会计、审计和法律体系！

来自东方卫视新闻栏目（10月4日）和第一财经早新闻栏目(10月6日)的采访：

孙教授,目前有几个大家关注的问题需要您帮我们分析一下：

1、市场表现对这一方案仍然缺乏信心，纽约股市继续下跌，您认为这一救援方案的通过对于挽救目前所面临的金融危机究竟能起到多大的作用？

答：

1) 眼下对缓解流动性消失的恐慌，恢复市场的元气起到积极的作用；至少这一举措是市场的期盼，所以，美股昨晚开盘先是走出一波拉升的态势。

2) 但是，大规模的（大选之际任何一方都不想得罪的）救市方案一旦通过，大众在对具体实施措施和效果得到确认之前，对未来的担忧反而变得“浓厚”起来：比如，钱从哪里来？钱怎么用？钱够不够？所以，昨晚市场“见好就收，落袋为安”的急功近利行为还是占了上风，美股最终依然收低。也就是说，危机中由于市场“信心”的匮乏和“流动性”的短缺所引起的股市震荡表现，短期内很难改观！

2、这一方案的通过对中国A股市场会造成什么影响？

答：

1) 美国股市收低的结局确实会延伸到中国星期一股市的开盘。但是，我认为，短期可能对节前全球股市的超跌会产生一个补涨的效应。因为毕竟亚洲盘对参院决议通过(我们正好在假期中)已有上涨的调整。当然，中国股市（周边市场）是否真正在短期内企稳向上，这还得取决于今后美国救市的效果。

3：如果这个救市方案仍然不能阻止美国经济衰退，还会有后续的救市政策吗？

4、对于这次救市的“道德风险”也始终存在争议。美国这个一向标榜经济自由主义的国家，这次的干预力度之大，使很多人惊呼。您认为，这个举动是否具有示范意义，会促使凯恩斯主义在各国再度兴起，政府对经济的干预今后也会不断增加呢？

答：

美国目前大规模的“救市”是一种无奈的选择。当然这种判断是否正确和具有必然性，可能公说公有理，婆说婆有理。

比如，前任美联储主席格林斯潘可能从他坚信的芝加哥（新）古典主义的经济学理念出发，就会认为市场的问题只有通过市场自身的手段（以价格信号调整机制为主）来加以消化和解决，政府过多的干预反而适得其反；

而现任主席伯南客却信奉(新)凯恩斯学派的价值观，认为市场的“失灵”，可能是因为市场内在的“不完全性”所致，只有通过政府适时地干预（形式可以多样）才能挽救“市场的失败”。这也就是导致现在的美联储的做法与以前格林斯潘时代“大相径庭”的原因之一。

但是，从目前来看，美国政府在尝试将两种价值观结合在一起构筑它的救市战略。短期内，为稳定金融体系不惜血本干预市场，但是，从中长期的利益考虑，美国政府还是通过变革监管制度，来扭转对“道德风险”行为监管不力的现状。也就是说，除了资本和风险监管标准以外，还需要引入对人的激励机制监管的措施。

 [注]昨天，在外地连续接到了中国日报、凤凰卫视和和讯网站对美国否决7000亿的“惊人”举措事件的采访，现将采访内容公布如下，以求读者指教。另外，很多观点受到了我的学生彭述涛的启发，我们正在从事美国金融大海啸所带来的多米诺骨牌效应问题的研究。日后，会公布我们的研究成果。

否定7000亿并不意味就要放弃“救市”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

    布什政府提出的七千亿美元救市方案在今天美国国会众议院的表决中被否决，这大出市场的意外，引起了投资者对未来更多的担忧和恐惧。欧美市场今天都创造了新的历史跌幅。人们都想知道，已经在民主党和共和党之间达成共识的这一“有利于”稳定美国金融形势的救市方案，为什么会再次遭到议员们的拒绝呢？

    答案就是华尔街做得“太出格，太精明，太过分”了，以至于触及了“有仗义感”的美国经济学家的伦理底线，也惹火了所有对华尔街贪婪欺诈行为忍无可忍的纳税人！因为在经济学家们看来，无节制的“救市”就是怂恿金融市场利用他们垄断的金融创新工具去绑架政府，绑架大众，从而赚取本不应该全部属于他们的“超常收益”，而转嫁应该由他们来考虑规避但局外人事先难以认识的系统性风险。因此，他们“游说”两院的投票人主持公道，制止“道德风险”的蔓延。另一方面，纳税人不同意政府用自己的钱去填补投资银行造成的巨额坏帐，只是希望政府可以为华尔街投机商提供担保，以保证金融体系的稳定性。欧盟经济体也是如此，它们只能动用货币政策去救市，但无法启动受到严格“限制”的财政政策去救市！而且，美国纳税人都意识到七千亿美元的巨额财政资金将平摊到每个纳税人身上大约在二千三百美元，这比今年上半年布什政府为了刺激经济走出衰退阴影退税给每个家庭的总数还要高出一倍。因此，纳税人越来越担忧目前政府的巨额救市方案明天会不会向他们大幅增加税收。为此，就连布什政府自己的依靠共和党自身也不得不顾及这样的“民愤”，不得不考虑自己切身的利益，而不得不行使自己最后的“否决权”！

    不管怎样，今天美国次贷业务引发的金融危机，已经破坏了整个金融市场的价格体系，无论是房地产市场、股市还是债市，金融资产价值的严重缩水已经导致了投资银行、商业银行、保险公司等金融机构资产状况严重恶化，接二连三的破产和接管事件打破了“大而不倒”的神话，引来了更为严重的流动性挤兑的大众“羊群效应”和金融机构争抢和收缩流动性的“惜贷”行为。出于稳定金融体系和保持美元在国际货币体系中的霸权地位的目的，美国政府不惜余力采取增强流动性的做法来维持市场和金融机构的正常运转能力和恢复大众的信心。可是，被贪婪的华尔街和正义感的参众两院挤在中间的布什政府今天真正遇到了前所未有的挑战。一旦他们失去救市的最佳时机和整个市场对金融体系的信心，那么多米诺骨牌效应的扩大将会把美国经济送到崩溃的边缘，使美国政府今后救市的成本不断增加，效果不断衰退。这对世界经济体系的正常运营和中国经济的健康发展都会产生不可低估的负面影响。当然，美国政府已经对此事做出明确表态，声明要继续全力以赴加强救市努力。而在当前世界经济格局失衡的现状下，各国政府也会希望美国政府能尽快控制住这场风波的升级、蔓延及其严重的危害性。

    作为2001年加入WTO组织的中国，开放程度越来越高，而且对外依存的经济结构也越来越明显，每年贸易和投资与世界的往来与日俱增，最近，进入中国市场套汇套息的“热钱”也大量增加，流动性过剩所带来的资产泡沫、通胀压力也已经给中国的宏观政策带来了莫大的挑战。从这个意义上讲，美国今天金融大海啸和与之而来的美国经济的衰退对我国经济造成的负面影响也使我们丝毫不能放松警觉。比如，由于流动性需求所造成的热钱会不会大规模的离场？这个现象不仅会对我国货币政策适应本国经济结构的调整造成了巨大的压力，而且，也会对我国的金融机构和金融市场的稳定性带来不可小视的负面冲击作用。当然，从中长期的角度来看，美国经济的衰退和国际金融市场的动荡会严重影响我们的出口和外商直接投资，从而拖累中国企业的绩效改善，就业的增长和可持续的经济发展。所以，中国政府，目前首先，和其他国家和地区的政府一起采取“救市”措施，以配合美国政府稳定金融体系的政策。同时，又及时号召举国上下大力推行振兴中国“内需增长”的改革措施：一方面，通过提升中国企业的自主创新和品牌效应来强化我国企业在内外市场上的竞争力，另一方面，通过社会保障体系的完善和社会监督制度的改善来解决大众的“后顾之忧”，释放出他们内在的消费能力！如果中国经济能够形成内部供需均衡的发展机制，那么，世界经济失衡的格局就会得到有效缓解，而且，随着中国经济的不断开放，中国消费者普遍购买能力的日益提高，作为世界经济发展的新引擎——中国，在国际经济和国际金融舞台上将会发挥更加积极的作用。总之，未来这种多元化的发展格局，会使得现在世界经济受美国一国经济影响的严重性大大缓解。

　　“美国政府已经悬在梁上了！”复旦大学经济学院副院长孙立坚对记者表示，“7000亿美元的注资计划一定要成功救市，如果注资不起作 用，7000亿无法力挽狂澜，那么流动性危机将转变成为信用危机，如此一来救市的面将大大铺开，政府不得不为所有参与次贷的资产损失买单，救市成本将激 增，甚至导致新的不良资产的产生及更大规模的透支，7000亿也就打了水漂。”孙立坚认为，眼下7000亿的主要目的是解决当前流动性的问题，即防止多米 诺效应，而不是为所有坏账买单。

　　至于中国是否该 “英雄救美”，孙立坚提出了中美合作的三大条件。首先他认为中国一定要了解美国情况恶劣到什么程度，7000亿救市基金目的究竟何在。第二，中国要强烈要求美国为金融危机负责，必须采取一切措施保证市场稳定，因为美国发生系统性危机损失最大的就是外汇储备最多的亚洲国家，尤其是中国。第三，救市不能白救，必须坚持双赢的原则。

[每日经济新闻相关报道的全文]

布什：如不救援 美将陷金融恐慌

    美国总统布什于当地时间24日发表公众讲话，称整个美国经济正面临危险，并极力敦促国会尽快通过救助计划。布什警告称，若政府不采取行动，则美国将陷入金融恐慌。受布什讲话影响，市场对美联储降息预期升温。而美国国会围绕救助计划的辩论仍在继续，对于救助计划的效果，市场人士仍然持怀疑态度。

　　布什在讲话中称，现在所处的是非一般的情况，金融市场已经不能正常的发挥作用，如果国会不立即行动，美国将会陷入巨大的经济恐慌之中。美国经济最痛苦的篇章即将展开。

　　布什承诺将加速民主、共和两党在7000亿美元资金救助计划上的投票讨论，并建议建立一个两党共同管理的委员会一起监管这一计划的顺利实施。

　　布什相信，7000亿美元资金的救助计划将使银行在短期内重新向美国家庭和企业发放贷款，进而使美国经济好转。

　　在布什讲话的促动作用下，美参、众两院民主党议员昨日终于就如何执行财政部7000亿救市方案的立法达成协议。

　　美国众议院金融服务委员会主席巴尔尼·弗兰克透露说，“目前参、众两院民主党已构成协议。”弗兰克及参议院银行委员会主席克里斯弗·多德将于美国时间25日会晤众议院金融服务委员会资深的共和党议员，弗兰克预计与共和党争执的焦点可能会是破产条款。

　　然而市场对于救市计划的疑虑却没有因布什的信心而消除。素有“末日博士”称号、且准确预测到1987年美国股市黑色星期一的传奇投资者麦嘉华日前表示，美国政府7000亿美元救市方案不足以振兴金融业。他说，“我不相信这个问题能在六个月到一年内解决。”

　　麦嘉华还看淡未来经济发展，他说，“美国有很多问题。未来几年实体经济几乎不会出现增长。”他认为中国的经济增长也会放缓，且印度股市会下跌。他同时预测，国会一旦通过救市方案，标普500指数会上涨到1350点。

　　伯南克再促国会批准救援方案

　　美国联邦储备委员会主席伯南克24日再次敦促美国国会尽快批准布什政府提出的金融救援计划，以避免金融危机恶化给经济增长带来严重后果。

　　伯南克当天在国会联合经济委员会作证时警告，如果政府的金融救援计划不能得以实施，信贷危机会进一步加剧，企业和消费者都将无法获得贷款，这将导致美国经济陷入停顿，其经济后果将是可怕的。他强调，美国经济活动看起来已普遍减缓，经济增长前景的下行风险非常令人关注。

　　他说，对外贸易在今年上半年为美国经济增长提供了相当多的支持，但在未来几个季度里，美国的出口对于经济增长的推动作用可能不会像上半年那样大。同时，石油以及其他商品价格最近有所回落以及经济增长步伐放慢，将使通货膨胀压力在今年晚些时候以及明年得到缓解。

　　麦凯恩宣布暂停竞选活动

　　美国共和党总统候选人麦凯恩24日宣布暂停竞选活动，以回到华盛顿参与处理美国面临的金融危机。他同时呼吁民主党对手奥巴马也这样做，并提议推迟原定于26日举行的两人首场全国电视辩论。
麦凯恩当天在一份声明中宣布了这一决定。他说，当务之急是两党加强合作，共同解决国家面临的金融和经济问题。他提议召开由总统布什、国会两党领导人和两名总统候选人参加的紧急会议，以讨论如何解决这些问题。

　　此外，麦凯恩与奥巴马24日就美国目前面临的金融危机发表联合声明，批评布什政府提出的7000亿美元金融救援计划有缺陷，并呼吁两党加强合作共同应对这一难题。

　　声明认为，布什政府日前向国会提交的金融救援计划存在缺陷，但挽救美国经济的努力只能成功不能失败。目前美国正面临一场经济灾难，只有各方通力合作才能挽救美国经济。

　　中方救“美”应有三大条件

　　“美国政府已经悬在梁上了！”复旦大学经济学院副院长孙立坚对记者表示，“7000亿美元的注资计划一定要成功救市，如果注资不起作用，7000亿无法力挽狂澜，那么流动性危机将转变成为信用危机，如此一来救市的面将大大铺开，政府不得不为所有参与次贷的资产损失买单，救市成本将激增，甚至导致新的不良资产的产生及更大规模的透支，7000亿也就打了水漂。”孙立坚认为，眼下7000亿的主要目的是解决当前流动性的问题，即防止多米诺效应，而不是为所有坏账买单。

　　至于中国是否该 “英雄救美”，孙立坚提出了中美合作的三大条件。首先他认为中国一定要了解美国情况恶劣到什么程度，7000亿救市基金目的究竟何在。第二，中国要强烈要求美国为金融危机负责，必须采取一切措施保证市场稳定，因为美国发生系统性危机损失最大的就是外汇储备最多的亚洲国家，尤其是中国。第三，救市不能白救，必须坚持双赢的原则。

　　短评：美国救市进入紧要关头

　　美国金融市场陷入了上世纪30年代经济大萧条以来最严重的危机之中。这其中最直接的原因有两个：一是华尔街投机过度，导致负债率持续上升；另一个是政府监管不力，头痛医头、脚痛医脚，最终使次贷危机持续恶化，以至于最后威胁到整个美国金融体系。

　　痛定思痛，布什政府欲投入7000亿美元巨资，购买金融机构不良资产，以恢复金融市场稳定。但该计划也带来一个重大问题：美国一直强调风险自负的投资原则，一些房产购买者因此破产，而作为这场危机始作俑者的华尔街金融投机者们现在却要纳税人为他们埋单。

　　正是围绕着这一主要矛盾，白宫和国会在诸多细节问题上发生激烈争吵。但美财长保尔森认为，不尽快救助华尔街，美国纳税人将付出更大代价，道德风险固然重要，但现在必须以大局为重。

　　美国的救市正进入紧要关头。正是为了凝聚全国共识，布什发表了全国电视讲话，同时邀请两位总统候选人和国会两党领导人入白宫商讨对策。从目前的发展看，金融危机严峻已成两党共识。如果白宫和国会能继续作出妥协，7000亿美元救市方案有可能很快出台；但如果双方继续在一些细节问题上锱铢必较，那么大规模金融救援计划的结果和美国金融形势及经济前景还有待观察。 新华社

“投行的消失”是美国政府对金融创新业务的反省吗？

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

[注] 今天下午，接连接到了来自每日经济新闻、羊城晚报、第一财经日报等媒体的采访，其中，就美国华尔街“投行”时代的告终事件，听取了我的看法，先将其中的主要内容整理如下，以盼大家批评指正。

问：孙教授，今天美联储批准高盛、摩根士丹利变身为商业银行，以应对此次金融风暴。这样，继贝尔斯登、雷曼和美林倒下之后，大型独立投行将在华尔街消失，你怎么看待这一事件的？

答：确实我把它看得比美国7000亿美元的救助计划还重要。因为毕竟，流动性注入的救助计划只是缓解金融机构被挤兑得风险，但是今天这一决定，却是释放了美国政府对金融体系再建的思路：首先，告别投资银行引领华尔街创造金融财富的那个“辉煌时代”，这意味着美国的金融体系将从偏离实体经济发展的“宇宙天空”中重新着陆到支持实体经济发展的服务宗旨上。其次，这样做是为了强化美国商业银行的阵营和核心竞争力，支撑美国实体经济发展所需要的稳定的融资渠道和控制风险的管理能力。当然，眼下，两个投资银行的加盟，能够合法得到政府的低息贷款，这对他们度过寒冬至关重要。但是，从中长期来看，他们的加盟能够让商业银行控制风险的能力大大提高，以适应美国企业在全球发展的战略需求。第三，美国负债的经济结构要求其消费者的储蓄水平大大提高，而帮助民众提供给他们安全的金融产品也是美国金融业再建的发展方向。所以，两投行的加盟会很好的实现这一控制风险的发展思路。

问：孙教授，我们注意到你在一些文章中指出，这次美国次贷风波是美国金融机构滥用金融创新工具的结果。你认为，金融创新活动今后是否要受到限制？

答：我所说的“滥用”，是指美国这些参与次贷业务的金融机构，利用全球的流动性过剩环境，去无休无止的追求自己的利益，而利用金融创新的工具，去转嫁次贷业务被放大后所积累的系统性风险，最后，绑架了政府，绑架了海外投资者，让他们来为自己吹大的泡沫破裂而买单！不可否认，在房地产繁荣阶段，次贷业务虽然推动了经济增长，但金融泡沫的放大是被“吹大”的房地产市场和当今美国“透支消费”的经济结构所无法支撑的。可是，另一方面，从长期来看，正是由于美国金融体系的创新能力，才扶持出很多有潜力的个人去创业和中小企业的健康发展，也就是说，它们的投资风险，通过美国成熟的金融市场加以合理的分散和吸收。如果没有美国金融体系的强大，也就不可能有美国今天拥有全世界最多的品牌和最好的技术以及一流的服务，他们得到了产品价值链上的高端部分。所以，“金融创新”是把双刃剑。而美国这次金融风暴的本质是监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上，因而忽视了信息不对称所带来的道德风险的致命问题。让今天的金融市场上的“贪婪”和“无知”结合在一块，把实体经济的健康状态一步步推向了万丈深渊。这一惨剧正在引起“制造业为生”的东亚经济进行痛苦的反思，也在引起“金融支撑消费”的美国经济面临发展模式的挑战。总之，无论是哪一个经济发展模式，都不能抹煞金融创新对企业成长和市场繁荣的积极意义，也不能小视金融创新所带来的风险繁殖的杀伤能力。

问：孙教授，中国是一个发展中国家，而且是一个“世界加工厂”的外向型经济，对这样的经济结构而言，金融创新是否意味着弊多利少？因为你多次提到过，东亚各国政府通过对金融要素价格(比如，汇率和利率等)的“抑制”战略，来保证自己出口企业的价格竞争力。

答：“金融抑制”战略客观上也造成了我们金融体系的“脆弱性”！因为我们的金融体系在要素价格管理的环境下，缺乏金融创新的动力和能力，才会使得中国大众的财富价值受到市场风险的影响十分明显，才会产生我们的中小企业严重的融资困难，才会让大家感到我们的资本市场没有正确的价格风向标，只能靠短线操作，追涨杀跌。当然，中国的资本市场还存在更为严重的制度缺陷等问题，但我们不可否认金融创新机制的缺乏也是中国股市无法发挥引导健康的投融资活动和创造财富价值这些基本功能的原因之一。另外，中国的银行体系也因为缺乏金融创新的动力和能力，才使得很多金融业务的各种风险积压在自己的金融体系内部，无法通过市场手段加以规避和分散，再加上“大而不能到”的社会和谐因素，所以，金融风险的积累也就制约了中国金融体系本应该及早推行的要素价格的市场化改革。从今天东亚外汇资产严重受损于美国次贷风波的教训中可以看出，今天如果没有金融创新的能力就无法在经济全球化的舞台上体现自己国家的核心竞争力，就要因为自己事前的“无知”所承担的事后风险而不得不解囊买单。

不可否认，对于我们这样的发展中国家而言，金融创新所可能带来的负面效果比成熟市场要大得多，这主要是相对于我们脆弱的风险管理和承受能力而言——如果今天中国的房地产市场也像美国那样，出现了严峻的“硬着陆”征兆，那么，我们的危机处理能力，是否能够有效地控制住就业问题、企业业绩和工资水平下滑问题、金融挤兑问题等，以避免它们进一步的恶化，从而保证自己一如既往的社会和谐状态，就显得严峻多了。尽管如此，我们对待金融创新，虽然需要十分小心，但是一刻也不能放缓我们对金融创新活动的探索。否则，中国的企业无法做强做大，中国的金融机构会永远感到力不从心，中国的产业价值也会永远处于“微笑曲线”的低端，而中国的决策部门更加感到政策目标之间存在不可调和的“冲突性”，中国社会整体的风险承受能力也就永远无法提高。